Sinais de aquecimento no mercado de crédito mostram resiliência a taxas mais altas

Artigo escrito por James Crombie. Exibido antes no Terminal Bloomberg.

Os níveis recordes de emissão de títulos corporativos com preços cada vez mais baixos demonstram que há um excesso de caixa nos mercados de crédito dos EUA, situação que só tende a se agravar quando o Federal Reserve iniciar o afrouxamento monetário. Os sinais crescentes de aquecimento excessivo reforçam os apelos por uma política mais restritiva – e não mais expansionista – para conter de antemão o endividamento excessivo.

• Taxas mais altas não impedirão o acesso a capital para a grande maioria das empresas dos EUA, que estão vendendo títulos de dívidas no ritmo mais rápido da história, apesar de pagarem muito mais do que estavam acostumadas na última década. Os mercados de capitais estão de portas abertas e os prêmios de risco estão baixíssimos — as únicas coisas “quebrando” são negócios com os quais a economia provavelmente pode viver sem.
• Quando o Fed iniciou, há dois anos, sua campanha de aperto monetário mais agressiva das últimas décadas, os temores de que o fluxo de crédito pudesse ser interrompido foram vistos como uma influência moderadora sobre os legisladores. Um spread nos títulos high-grade dos EUA acima de 150 bps era visto como um nível que poderia fazer o Fed tirar o pé do acelerador — mas esse nível mal foi testado.

• Os mercados de crédito absorveram bem o aperto rápido e acentuado. Eles também superaram guerras, volatilidade geopolítica e uma crise bancária que levou embora um banco global sistemicamente importante, além de relevante subscritor de crédito corporativo: o Credit Suisse.
• Isso sugere que os bancos centrais poderiam ter sido ainda mais ousados. Mesmo as empresas com rating até o B não tiveram dificuldade para levantar capital, enquanto a chuva de inadimplentes e insolventes foi marcada por estruturas de capital insustentáveis que perderam o suporte quando a era do dinheiro grátis terminou. O próprio indicador de estresse de crédito do Fed de Nova York, criado há três anos para acompanhar a liquidez primária e secundária, mostra os desvios nos títulos de baixa qualidade próximos do mínimo histórico.
• No entanto, agora há sinais crescentes de aquecimento excessivo, que só pioraram se o dinheiro for facilitado. Primeiro, a demanda por dívida corporativa tem sido enorme, reduzindo os spreads para o menor valor dos últimos anos, esmagando concessões de novas emissões e inflacionando drasticamente os livros de ofertas.
• O fato de não haver títulos suficientes para serem distribuídos, mesmo em níveis recordes de emissão, fez com que os caçadores de rendimento buscassem o mercado privado e produtos estruturados, como obrigações lastreadas em empréstimos. Um desequilíbrio entre a oferta e demanda nos mercados públicos, exacerbado pelos empréstimos diretos, mascara os riscos crescentes dos títulos de baixa qualidade.
• Além disso, há uma evidente falta de discriminação entre a qualidade dos devedores no pior nível de títulos especulativos — mais um sinal de que há dinheiro demais no sistema. A diferença entre os spreads dos títulos BB e B está no nível mais apertado desde 2014 (desconsiderando o que parece ser um outlier nos dados em 2018). A 88 bps, a diferença está muito abaixo da média de 10 anos, que está próxima de 150 bps.

• Os emissores estão aproveitando, realizando uma reprecificação recorde de empréstimos no início do ano e revivendo estruturas como pagamentos em espécie e segunda garantia, que só funcionam quando os mercados de crédito estão ainda aquecidos.. Isso, por sua vez, incentiva os investimentos alavancados, que estão apenas começando à medida que o dinheiro fica mais fácil.
• Os custos de financiamento mais altos e os lucros em queda pressionam os balanços, deixando os devedores mais fracos no limite. Porém, a maioria das empresas se ajustou a essa nova realidade sem muita dificuldade. E os mercados de crédito atingiram um equilíbrio onde os custos dos empréstimos não são muito altos, mas os rendimentos totais parecem bastante atraentes para os compradores em termos históricos.
• Há sempre o risco de que uma recessão mais profunda do que o esperado cause um grande reprecificação nos spreads e elimine os devedores mais fracos. A volatilidade causada pela eleição presidencial dos EUA este ano também pode dificultar que as empresas façam novas dívidas.
• Mas o excesso de caixa visto nos mercados de dívida corporativa é um claro alerta para os legisladores que ponderam seu próximo passo. Os compradores estão esperando para aproveitar qualquer corte de juros, encorajados pelo fato de o crédito não ter enfraquecido quando as taxas dispararam — além de assegurados pelo apoio dado pelo Fed durante a pandemia.
• O aquecimento retornando aos mercados de crédito reforça o argumento para o Fed manter as taxas nos patamares atuais por mais tempo, e possivelmente até mesmo aumentá-las. E o mercado de crédito vai ter uma grande decepção após precificar 6 cortes nas taxas em 2024 no final do ano passado.