Para marcar o 50º aniversário do Bloomberg Index, a conferência The Future of Income organizada pela Bloomberg em outubro de 2024, reuniu alguns dos principais inovadores e especialistas em renda fixa do mundo. O evento teve como foco explorar as mudanças transformadoras que estão remodelando essa importante classe de ativos.
Em uma sessão intitulada “Espectro do alto rendimento: oportunidades em alto rendimento, empréstimos alavancados e crédito privado”, Noel Hebert (diretor global de estratégia de renda fixa, moeda e commodities, Bloomberg Intelligence) moderou uma discussão com Brad Rogoff (diretor executivo e global head de pesquisa, Barclays), Curtis Lueker (diretor executivo e chefe de empréstimos diretos, Marathon) e Marcel Benjamin (estratégia – grupo ETF, State Street Global Advisors). Juntos, examinaram as oportunidades que surgem com o rápido crescimento de segmentos emergentes, como o crédito privado.
Com os spreads de alto rendimento e as margens de desconto de empréstimos alavancados permanecendo apertados, qual é a perspectiva para o segmento de alto rendimento?
No geral, os títulos de alto rendimento continuam atrativos, embora a recente recuperação tenha reduzido a diferença, já que a maioria dos ativos está relativamente cara. Isso significa que o foco deve estar no valor relativo, razão pela qual os investidores têm migrado de títulos de grau de investimento (“IG”) para títulos de alto rendimento (“HY”), especialmente à medida que os spreads IG se encolheram para seus níveis mais baixos em duas décadas. Em contraste, o mercado atual de HY oferece melhor qualidade de crédito, preços mais baixos em dólares e durações mais curtas em relação às médias históricas. No espaço de HY, “seriam necessários vários cortes nas taxas para que o alto rendimento superasse os empréstimos, e não vemos isso acontecendo, dado os níveis apertados dos spreads corporativos”, diz Rogoff.
Como as características atuais do mercado de alto rendimento ajudam a justificar os níveis atuais?
Vários fatores sugerem que o mercado de HY ainda não apresentou um comportamento de fim de ciclo. “A qualidade de crédito permanece forte, com aproximadamente 50% do mercado de alto rendimento composto por títulos com classificação BB, contra 40% historicamente”, diz Benjamin. A proporção de títulos com classificação CCC – a qualidade de crédito mais baixa no mercado de alto rendimento – está em torno de 12%, com emissões ocorrendo a metade da média histórica. Enquanto isso, a maturidade média dos títulos no índice Bloomberg permanece significativamente abaixo do valor par, o que implica menor risco de refinanciamento. Coletivamente, esses fatores sugerem que o mercado de alto rendimento está em uma posição relativamente forte, apesar de um ambiente volátil de taxa de juros.
Como o cenário atual de taxas está impactando os mercados de crédito privado e empréstimos diretos?
Os mercados de crédito privado e de empréstimos diretos estão observando mudanças notáveis, já que a redução das taxas de juros e as pressões competitivas afetam os preços, os spreads e a atividade de negócios, especialmente no segmento de private equity. Custos de financiamento mais baixos, impulsionados pelos cortes previstos e recentes nas taxas, estão impulsionando um aumento na atividade de fusões e aquisições (F&A). Enquanto isso, os spreads para transações favoráveis diminuíram para cerca de + 500–600 pontos-base conforme a taxa de financiamento overnight garantida (SOFR), enquanto as taxas iniciais suavizaram para 1,5–2,25 pontos. “Embora nosso foco permaneça em empresas apoiadas por private equity com EBITDA entre US$ 15 milhões e US$ 50 milhões, acompanhamos o upper middle market, onde os preços e os termos são mais agressivos”, diz Lueker. Apesar dessas pressões, o crédito privado continua atraindo um grande interesse devido à sua capacidade de se adaptar às condições de mercado em evolução.
Dado o crescimento do mercado de crédito privado, agora avaliado entre US$ 400 bilhões e mais de US$ 1 trilhão, como você vê sua evolução influenciando o cenário financeiro mais amplo?
A forte demanda dos investidores atraiu muitos fluxos de capital para o crédito privado, mas a atividade contida de F&A tem limitado a oferta de negócios. Com a recuperação das fusões e aquisições, os spreads do crédito privado estão se ampliando, enquanto os bancos reconquistam espaço no upper middle market após a resolução de muitas “transações pendentes” (hung deals). Enquanto isso, o mercado de aquisições alavancadas (LBO) está aquecendo, à medida que os custos de desconto na emissão original pioram para o crédito privado, criando um efeito de substituição, no qual os emissores podem optar por títulos de alto rendimento ou empréstimos em vez disso.
“Onde há concorrência, tanto o spread quanto as cláusulas contratuais (covenants) são favorecidos”, diz Lueker. Essa dinâmica denota um ambiente em transição, onde a competição e a inovação criam oportunidades para todos os participantes do mercado. Para empresas menores de middle-market, o crédito privado continua dominante, enquanto nos mercados públicos, o prêmio de liquidez está se dissipando, graças ao trading de portfólios e ETFs. No entanto, “é diferente na Europa, onde o mercado de alto rendimento mantém um prêmio de liquidez devido ao subdesenvolvimento dos ETFs”, observa Rogoff.
Como os participantes do mercado estão se adaptando ao papel crescente do trading de portfólios e ETFs?
A demanda dos clientes está reformulando o cenário dos ETFs de renda fixa. O setor ultrapassou US$ 200 bilhões em inflluxos, com os ETFs de alto rendimento dos EUA acumulando US$ 90 bilhões em ativos. Os ETFs de CLO (obrigação de empréstimo colateralizada) tiveram seus ativos mais que duplicados neste ano, chegando perto da paridade com os ETFs de empréstimos, o que reflete um apetite crescente por exposição de alta qualidade em vez de opções abaixo do grau de investimento. “A personalização e as estratégias ativas estão ganhando força à medida que os investidores exploram abordagens alternativas”, diz Benjamin. Embora a redução dos spreads de alto rendimento tenha atenuado o entusiasmo, a diminuição do tamanho do mercado sinaliza uma mudança estrutural impulsionada pela concorrência de empréstimos e crédito privado.
A evolução do trading de portfólios e ETFs fomentou um novo ecossistema que melhora tanto a eficiência do mercado quanto a liquidez. As negociações de portfólio frequentemente fazem hedge com ETFs, enquanto os ETFs dependem do trading de portfólio para liquidez e estratégias de execução. O CDX continua sendo uma ferramenta eficiente para posicionamento de crédito de curto prazo, mas os bancos estão cada vez mais recorrendo aos ETFs para gerenciar o risco de caixa, aproveitando os mecanismos de criação e resgate para compensar a exposição. Títulos de alto rendimento anteriormente ilíquidos agora são negociados com prêmios de liquidez mínimos, destacando o papel transformador dos ETFs na acessibilidade e transparência do mercado.
Considerando que atualmente observamos as menores taxas de default em anos, como devemos avaliar os riscos potenciais em um ambiente de taxas mais altas?
As taxas de perda no crédito privado estão subindo, com os defaults concentrados no upper middle market. “As taxas de perda subiram de 70 para 80 pontos-base recentemente e podem chegar a 120 pontos-base”, disse Lueker, atribuindo o aumento aos exercícios de gestão de passivos. Cada vez mais, as empresas enfrentam esses desafios por meio de soluções de capital personalizadas, como empréstimos de primeira linha, financiamento mezzanine e notas PIK (pay-in-kind). Enquanto isso, as taxas de default variam dependendo da definição. “Se o default refletir falências ou falhas de pagamento, é relativamente baixo. “Mas quando a gestão de passivos é levada em conta, as taxas estão acima da média”, disse Rogoff. Ao mesmo tempo, a melhor coordenação entre os credores torna difícil para as empresas realizarem defaults gerenciados.
Quais são as perspectivas de desenvolvimento de um mercado secundário para crédito privado, dada a crescente importância de instrumentos focados em crédito privado?
O potencial para um mercado secundário de crédito privado está ganhando força, como evidenciado pelo recente fechamento de um empréstimo direto de US$ 3,8 bilhões envolvendo 21 credores. O tamanho do grupo sugere que alguns credores podem buscar liquidez futura, provavelmente fora do grupo original de credores. Embora a expectativa seja de que a escala leve a uma maior negociabilidade, o mercado continua enraizado em transações negociadas de forma privada devido às complexidades inerentes às transações com várias partes. À medida que o crédito privado cresce, o mercado secundário pode se expandir, mas a liquidez deve continuar marginal.
O que está impulsionando o crescimento da parceria entre empresas de crédito privadas e bancos?
Diante da forte concorrência do crédito privado, os bancos estão entrando em parcerias para recuperar participação no mercado. Essas colaborações geralmente envolvem bancos originando transações que são então subscritas por gestores de ativos, que levantam capital para os negócios. Em troca, os bancos ganham taxas enquanto continuam a atender seus clientes principais. Essas parcerias permitem que os bancos naveguem pelas pressões regulatórias e pelos aumentos nas cobranças de capital para empréstimos alavancados. Algumas parcerias assumem formas mais únicas, onde bancos e empresas de crédito privado co-originam transações.